社融M2增速差与国债收益率背离原因分析

社融m2增速差与国债收益率背离原因分析

一、引言：一个经典宏观利率分析框架的“失灵”

在中国宏观经济与金融市场的分析实践中，社会融资规模存量增速与广义货币供应量（M2）增速之差（以下简称“社融-M2增速差”），长期以来被视为研判利率走势，尤其是10年期国债收益率方向的一个有效领先或同步指标。其内在逻辑清晰：社融增速表征实体经济的融资需求，M2增速则更多反映银行体系的货币供给。当增速差走阔，意味着融资需求强于货币供给，资金面趋紧，推高利率；反之，增速差收窄甚至倒挂，则预示需求疲软、资金淤积，利率承压下行。这一框架在2022年之前的数据中得到了较好的验证，两者呈现显著的正相关关系。

然而，自2022年起，这一经典关系出现了显著且持续的背离。两者时而方向相反，时而变动幅度严重不匹配，传统分析框架的解释力大幅减弱。这种背离并非短期噪音，而是深刻反映了中国经济在疫情冲击、结构性转型、政策范式调整及外部环境剧变等多重因素交织下，金融体系与实体经济运行逻辑所发生的结构性变化。本文旨在系统梳理这一背离现象的具体表现，并深入剖析其背后的多层次、结构性原因，进而对利率分析框架的演进提出思考。

图1显示，在2022年之前，社融-M2的增速差对10年期国债收益率具有较好的拟合度。当社融-M2的增速差走阔时，10年期国债收益率一般也跟随上行；当社融-M2的增速差回落时，10年期国债收益率一般也对应下行。

然而，从2022年开始，社融-M2的增速差和10年期国债收益率走势开始背离，两者出现较为罕见的相反走势。2022年年中到年末期间，社融增速持续走低，而M2增速却趋势性走高，使得社融和M2增速差开始倒挂且幅度不断加深，但10年期国债收益率却在四季度逆势向上。而2023年以来，M2增速逐步回落，社融增速小幅回升，社融和M2增速差倒挂幅度收窄，但10年期国债收益率却持续下降。2025年以来，社融和M2增速差持续收窄，2025年8月再次收窄为0（注：2025年8月末，社融同比增速为8.8%，M2同比增速为8.8%），而10年期国债收益率经历2024年深度下探后，于2025年逐步企稳。

可见，在2022年之前，社融-M2的增速差和10年期国债收益率具有高度正相关关系，社融与M2剪刀差可以被用来预判10年期国债收益率未来的可能走势。两个指标间历史上良好的相关性和拟合度在2022年发生显著变化，社融-M2的增速差和10年期国债收益率开始出现并不一致的走势，并时常出现互相背离的特征。2022年后，社融-M2的增速差和10年期国债收益率的正相关性大幅减弱。

此外，笔者将社融-M2的增速差和10年期国债收益率统计数据，以2022年为分割点分成两组时间序列：2016-2021年时间序列数据与2022-2025年时间序列数据，分别进行皮尔逊相关系数和格兰杰因果检验。统计证据发现，社融-M2的增速差和10年期国债收益率的正相关性于2022年这个拐点后发生显著变化。

（1）皮尔逊相关系数

皮尔逊相关系数( Pearson Correlation Coefficient）是一种用于衡量两个变量之间线性相关程度的统计指标。其值介于-1到1之间，接近1或-1表示强烈的正相关或负相关，绝对值越大表示两变量之间的线性关系越强；接近0则表示几乎没有线性相关性。表1分别给出了两组时间序列数据的皮尔逊相关系数。可见，2016-2021年时间序列数据的皮尔逊相关系数为0.7874，大于0.75的阈值。这表明在2022年之前，社融-M2的增速差和10年期国债收益率在统计上呈现显著正相关。

而2022-2025年时间序列数据的皮尔逊相关系数为-0.6624，其值为负数，且绝对值小于0.75的阈值。这表明在2022年后，社融-M2的增速差和10年期国债收益率在统计上呈现弱负相关关系。

表1  社融-M2的增速差和10年期国债收益率的皮尔逊相关系数

（2）格兰杰因果检验

格兰杰因果检验（Granger Causality Test）是一种用来评估变量之间因果关系的统计方法。该方法建立在自回归模型（Autoregressive Model）的基础上，通过比较不同模型的预测能力来判断变量之间是否存在因果关系。若检验结果为显著，表示两变量之间具有因果相关关系，自变量可以用来预测因变量；若检验结果为不显著，则表示两变量之间不具有相关关系。表2分别给出了两组时间序列数据的格兰杰因果检验结果，其中原假设H0：社融-M2增速差不为10年期国债收益率的格兰杰原因。对2016-2021年时间序列数据进行格兰杰因果检验发现，F统计量为4.44，p值为0.0155，小于0.05，F统计量在5%水平上显著；卡方统计量为9.56，p值为0.0084，小于0.01，卡方统计量在1%水平上显著。F统计量和卡方统计量均显著，检验结果表明，2016-2021年时间序列数据中，社融-M2增速差为10年期国债收益率的格兰杰原因。这表明在2022年之前，社融-M2的增速差和10年期国债收益率在统计上呈现显著相关关系，社融-M2的增速差可以作为10年期国债收益率的有效预测指标。

对2022-2025年时间序列数据进行格兰杰因果检验发现，F统计量为1.05，p值为0.3125，不具有显著性；卡方统计量为1.12，p值为0.2889，同样不具有显著性。F统计量和卡方统计量均不显著，检验结果表明，2022-2025年时间序列数据中，社融-M2增速差不是10年期国债收益率的格兰杰原因。这表明在2022年之后，社融-M2的增速差和10年期国债收益率在统计上不具有相关关系，社融-M2的增速差已经不能作为10年期国债收益率的有效预测指标。

表2  社融-M2的增速差和10年期国债收益率的格兰杰因果检验

注：*** p<0.01，** p<0.05，* p<0.1，分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号中为统计检验量的p值。

二、背离现象的具体表现：从同步到分化的轨迹

背离并非一蹴而就，其演化过程清晰地折射出不同阶段宏观矛盾的主次转换。

（一）第一阶段（2022年）：增速差深度倒挂与收益率逆势上行

1.数据特征

2022年，尤其是二季度后，在稳增长政策发力下，M2增速持续攀升，于4月达到高点（11.1%），而社融增速受制于实体需求不足（特别是居民购房和消费信贷萎缩），反弹乏力且波动较大。这导致社融-M2增速差在年中转为负值并持续扩大，至年末形成深度倒挂（M2增速显著高于社融增速）。

2.利率反应

按照传统逻辑，资金供给充裕而需求不足，应导致利率下行。然而，10年期国债收益率在2022年第三、四季度却走出了两轮明显的上行行情。这初步表明，单纯的数量指标（增速差）已无法完全主导利率定价，其他因素（如稳增长政策预期、通胀担忧、外部央行加息） 对利率的影响权重显著增加。

（二）第二阶段（2023年）：增速差倒挂收窄与收益率趋势性下行

1.数据特征

进入2023年，M2增速从高位逐步回落，社融增速在政策驱动下（如设备更新再贷款）小幅企稳，两者增速差倒挂幅度有所收窄。

2.利率反应

与此相反，10年期国债收益率在2023年开启了趋势性下行通道。这表明，尽管货币供给速度放缓、融资需求边际改善，但市场对于经济内生动能修复的强度、物价持续低位运行、以及资产荒现象的加剧给予了更大的定价权重，推动利率向下突破。

（三）第三阶段（2024-2025年）：增速差收敛与收益率企稳

1.数据特征

2024年至2025年，货币政策更注重“精准有效”，M2增速继续向名义经济增速靠拢回落，社融结构持续调整，两者增速在2025年8月达到同速（均为8.8%），增速差收窄至零附近。

2.利率反应

10年期国债收益率在2024年深度下探后，于2025年呈现低位企稳、窄幅震荡的格局。此时，增速差的收敛并未明确指向利率方向，市场进入一个由政策利率中枢、机构行为博弈、以及长期增长预期共同主导的复杂平衡阶段。

三、背离的深层原因剖析：结构性变革的多维冲击

上述背离现象，表面上体现为金融统计指标与市场利率走势的脱节，实则根植于中国金融体系与宏观经济结构的深层转型。传统分析框架中，社融与M2分别代表金融体系的资产端与负债端，其增速差往往预示资金供需格局变化，并传导至利率定价。然而，近年来两者统计内涵、生成机制及其与实体经济的连接效率均已发生深刻变化，使得简单的增速差指标难以准确捕捉资金的真实供求关系和风险溢价变动，进而导致其与国债收益率之间的历史相关性减弱甚至出现背离。本章将从四个维度系统剖析这一结构性脱钩的内在逻辑。

（一）融资需求的结构性疲软与社融数据的“失真”

传统上，社会融资规模的扩张主要由企业部门（尤其是房地产和地方政府平台）的债务融资驱动，这部分融资对利率敏感度相对较低，且与投资活动紧密相连，容易形成宽信用与利率上行的同步走势。然而，当前宏观经济格局已发生根本性转变：

首先，传统融资主体的需求出现系统性萎缩。 房地产行业步入长期调整阶段，企业资产负债表的收缩与购房需求的趋势性放缓，共同导致开发贷、住房抵押贷款及相关产业链融资需求下降。与此同时，地方债务监管框架日趋严格，地方政府隐性债务扩张受到根本性约束，城投平台融资功能逐步规范化、透明化，以往通过此类渠道形成的巨额融资增量难以再现。

其次，新旧动能转换中的融资缺口尚未完全填补。 尽管政策积极引导金融资源流向制造业、科技创新、绿色经济等关键领域，且相关贷款保持较高增速，但由于这些行业普遍具有轻资产、高风险、长周期的特征，其融资规模仍难以在短期内完全对冲传统部门下滑形成的缺口。此外，新兴产业的融资结构更加多元，股权融资、债券融资占比上升，这也部分改变了社融内部的结构与利率传导路径。

再者，社融统计的有效性面临挑战。 社融虽全面覆盖各类融资工具，但其中部分资金可能并未形成有效的实物投资或终端消费。具体表现为：一是部分融资被用于借新还旧，实现债务滚动，并未新增实际需求；二是在金融空转现象尚未完全杜绝的背景下，部分资金在金融体系内循环，未能顺畅进入实体经济；三是部分短期经营性融资被用于长期投资或套利活动，削弱了融资增长与产出的关联度。因此，社融增速的绝对水平可能在一定程度上高估了实体经济的真实、活跃融资需求，其信号意义有所削弱。

（二）货币供给的被动创造与资金流转的“阻滞”

与社融的结构性疲软相对应，广义货币M2的持续较高增长呈现出明显的“被动创造”特征，且货币向有效信用的转化效率下降，形成“货币堰塞湖”效应。

一方面，M2的创造机制更加依赖财政与政策性力量。 近年来，为应对经济下行压力，财政政策持续发力，通过发行特别国债、增加转移支付、实施大规模退税减税等方式，直接向企业和居民部门注入流动性，形成大量存款并推高M2。同时，人民银行依法向财政上缴结存利润，也相当于以非常规方式增加了基础货币投放。此外，在银行资产端，为配合政府债券发行而进行的资产配置行为，也派生大量存款。这些货币创造过程与私人部门自发的、基于盈利预期的信用扩张有本质区别，其“内生性”较弱。

另一方面，资金在实体经济中的流转速度明显放缓。 受经济增长动能转换、部分领域风险暴露以及长期预期转弱等多重因素影响，实体经济的投资回报率预期普遍不高。这导致：企业部门 即使手握资金，也倾向于推迟或减少实体资本开支，转而进行金融投资或偿还债务；居民部门 则因收入预期不稳和避险情绪上升，大幅增加“预防性储蓄”，减少大额消费与住房投资。因此，尽管M2总量庞大，但大量货币以低活性存款形式滞留在银行体系，或在金融市场内进行空转套利，未能有效转化为拉动总需求和推高均衡利率的信用循环。

（三）金融市场的“资产荒”与机构行为的驱动

在实体经济有效融资需求不足和货币大量淤积的宏观背景下，金融体系出现了典型的“资产荒”现象，这直接重塑了金融机构的资产配置行为，并对国债收益率形成持续的下压力量。

“资产荒”的核心是优质生息资产的稀缺。 银行体系在负债端（尤其是居民储蓄存款）持续增长的同时，资产端却面临合意投放渠道收窄的困境。房地产相关贷款、平台融资等传统高收益（或被认为低风险）资产供给大幅收缩。尽管政策引导加大普惠、绿色、科技贷款投放，但这些领域风险识别成本高、管理难度大，难以在短时间内完全承接巨额的资金配置需求。

利率债成为机构被动配置的“压舱石”。 在此环境下，国债、地方政府债等利率债因其具有信用风险极低、流动性好、资本占用低（甚至为零）、税收优惠等多重优势，成为银行、保险、理财等机构资金最主要的配置方向。这种配置需求并非基于对经济高增长和高通胀的预期，而更多是出于满足监管指标（如流动性覆盖率、资本充足率）、规避信用风险以及负债端成本刚性的无奈选择。

机构行为模式改变了利率决定机制。 市场利率（尤其是长端利率）越来越多地由金融机构的负债成本、监管约束和资产稀缺性逻辑主导，而非简单的总量资金（M2）供求关系。只要“资产荒”格局持续，机构对利率债的刚性配置需求就会对收益率构成天花板效应，使其与反映货币总量的M2增速脱节，甚至在经济数据波动时表现出更强的“避险属性”和下行惯性。

（四）政策框架的演变与长期预期的主导作用

货币政策操作框架与市场预期模式的深刻变化，构成了理解上述背离现象的另一个关键维度。

货币政策框架从“量控”转向“价控”。 中国人民银行已明确构建并强化以政策利率（如OMO利率、MLF利率）为核心，市场利率围绕政策利率波动的利率调控机制。这一“价重于量”的框架意味着，央行更注重通过调节政策利率走廊来引导市场利率，而非直接控制货币数量（M2）。因此，市场参与者对M2增速波动的关注度下降，转而更加密切地跟踪政策利率信号及央行对流动性状况的定性表述（如“合理充裕”）。只要政策利率保持稳定，市场利率就很难因M2的短期波动而出现趋势性上行。

长期结构性预期压低了利率中枢。 市场对于中国经济增长从高速转向中高速的“换挡”已形成长期共识，潜在增长率下行意味着均衡利率水平也将随之回落。同时，在防范化解重大金融风险（尤其是债务风险）的总体战略下，维持一个相对稳定甚至偏低的市场利率环境，被视为有序去杠杆和化解存量债务的必要条件。这种对“低增长、低通胀、防风险”的长期预期，已内化在资产的定价逻辑中，构成了利率的“趋势性下压力量”。因此，即使短期社融数据因政策驱动出现阶段性反弹，也难以从根本上扭转市场对长期利率中枢下移的信念。

社融-M2增速差与国债收益率的背离，并非简单的统计异常或短期扰动，而是中国经济发展阶段转变、金融体系转型、政策框架演进与市场预期重塑共同作用下的必然结果。它标志着以传统信贷周期和简单货币数量论为核心的利率分析框架亟待更新，需要更加关注结构转型、金融摩擦、政策信号传导以及跨周期预期管理等多重复杂因素的综合影响。

四、结论与启示：迈向更综合的利率分析范式

社融-M2增速差与10年期国债收益率走势的显著背离，并非一个短暂的统计异常，而是标志着中国金融体系、宏观经济结构与政策框架协同演进过程中，金融周期与实体经济周期进入了全新的、更为复杂的互动阶段。这一现象深刻揭示出，基于货币数量论与简单信贷周期的传统利率分析范式已部分失效。其本质可归结为以下三点核心转变：

映射关系重构：传统金融总量指标（如M2、社融）与实体经济活性（如投资、增长、通胀）之间的直接映射关系被结构性因素弱化。总量“稳”甚至“升”的表象之下，资金流向、使用效率与主体行为的结构性分化成为理解经济金融互动的关键。

定价逻辑多元：金融市场的定价逻辑已从相对单一的总量供求分析，演变为一个由机构行为（负债成本、监管约束、资产荒）、资产供需结构、长期宏观预期（潜在增速、债务风险）以及政策信号共同主导的复杂多元体系。

传导机制演变：货币政策的传导机制发生了深刻变化。以政策利率为核心的价格型调控和直达实体经济的结构性工具，其效能与信号意义已超越广义货币总量调控，使得市场利率与数量指标间的传统关联被重塑。

因此，对于未来中国利率走势的分析与预测，必须坚决超越对“社融-M2增速差”等单一或少量数量指标的路径依赖，积极构建一个能够捕捉结构性变革、多元驱动力与新型政策传导路径的多维度、综合性分析框架。

（一）构建分层式利率分析框架的构想

一个更综合的利率分析范式，应是一个分层的“多因子模型”，至少涵盖以下五个相互关联的维度：

第一层：实体融资需求的“质”与“向”

关注指标：需超越社融总量，高频跟踪其内部结构。例如：企业中长期贷款：作为实体经济资本开支意愿的核心指标。居民中长期贷款：映射房地产市场的真实需求与信心。票据融资利率与规模：敏锐反映银行短期信贷额度与实体融资需求的边际变化。直接融资（企业债、股票）的行业结构：揭示新动能的融资活力。

第二层：货币创造与流转的“效率”与“活性”

关注指标：衡量“货币堰塞湖”的程度与货币流通速度的变化。货币活化指标：M1与M2增速差、单位存款的支撑GDP效率。存款结构：关注企业存款中定期存款占比（反映投资意愿不足）、居民超额储蓄的规模与动向。银行间市场资金流向：监测资金在金融体系内空转或套利的压力。

第三层：金融机构行为的“约束”与“驱动”

关注指标：分析资产配置的刚性需求来源。银行负债成本与净息差：决定其资产端收益要求的底线。监管考核指标：如流动性覆盖率（LCR）、资本充足率、利率风险指标等对利率债配置的影响。“资产荒”的量化衡量：合意信贷资产与可用负债之间的缺口估算，以及利率债相对信贷资产的性价比变化。

第四层：财政与货币政策的“协同”与“细节”

关注指标：识别货币被动创造的来源和政策合力点。财政收支节奏与政府债净融资：尤其是特别国债的发行与使用，直接影响银行体系资产和基础货币。央行资产负债表操作细节：如MLF、PSL等工具的量价操作，以及与其他政策的配合。政策性金融工具：其规模与投向对特定领域利率和总需求的牵引作用。

第五层：长期与结构性预期的“锚定”作用

关注指标：捕捉决定利率中长期中枢的根本力量。全要素生产率（TFP）与潜在增长率：市场对其的共识性判断。宏观杠杆率与主要部门（房企、地方）债务风险化解进程。长期通胀预期：从通胀保值债券（国债期货）价格、专业机构预测中提取。

（二）对货币政策与市场参与者的启示

新的分析范式对政策制定者和市场参与者均提出了新的要求：

对货币政策当局而言：应更注重预期引导与市场沟通，强化政策利率的“锚”角色，避免市场对数量指标的过度解读引发波动。在运用结构性货币政策工具疏通传导堵点的同时，需密切关注其可能对金融机构行为和市场资产定价产生的结构性扭曲，加强宏观审慎管理。需加强与财政政策的宏观协调，共同管理好政府债券大规模发行期间的流动性环境，平滑利率波动。

对金融市场参与者而言：必须从“看总量、赌方向”的粗放模式，转向“解结构、判节奏”的精细分析。需建立涵盖上述多维度的跟踪体系。在利率债投资中，需将“资产荒”逻辑、机构配置行为与长期宏观叙事（如“资产负债表修复”）置于与短期经济数据同等甚至更重要的位置。理解并适应在“结构性流动性陷阱”特征初显的背景下，利率下行的底部可能由政策利率、银行负债成本及机构行为共同构筑的复杂局面。

（三）研究展望

本文聚焦于现象剖析与框架构建，未来研究可在以下方向深化：

量化实证：尝试构建一个综合上述多维度因素的计量模型，定量评估各因素对国债收益率解释力的历史变迁与当前权重。

国际比较：研究其他经历过相似发展阶段（如债务周期、金融结构转型）经济体的利率决定机制演变，为中国提供镜鉴。

政策仿真：模拟在潜在增速不同情景下，货币、财政、监管政策的不同组合对利率路径的差异化影响。

总之，社融-M2增速差与国债收益率的背离，是中国经济从高速增长转向高质量发展进程中一个深刻的金融镜像。它呼唤着分析范式的与时俱进。只有通过全景式、结构化的视角，穿透总量迷雾，洞察微观主体行为与宏观结构变迁的互动，才能更准确地把握中国利率市场在新时代的运行逻辑与未来轨迹，从而为宏观决策、风险管理和资产配置提供更为坚实的依据。。