我国信用评级行业“走出去”现实障碍研究与前景展望
我国信用评级行业“走出去”现实障碍研究与前景展望
我国信用评级行业的国际化（“走出去”）战略，是国家金融开放与软实力构建的重要组成部分。然而，其进程远非简单的技术输出或网点扩张，而是遭遇了源于全球金融权力结构、地缘政治变迁与市场生态演化的系统性、深层次阻力。除却国内行业起步晚、技术积淀薄、国际公信力不足等自身短板，以及欧美市场以“合规监管”为名设置的实质性准入壁垒外，我国评级机构的国际化征途正面临两大根本性困境：其一是在既有“美元定价权”体系内与垄断巨头的竞争困境，其二是全球政治经济秩序演变导致的传统路径空间收窄。对这些深层障碍的剖析，是规划未来可行路径的前提。
一、路径依赖：“美元定价权”体系内的不对称竞争
我国信用评级行业在“走出去”的初期阶段，自然而然地选择了一条“跟随式”或“服务配套式”的路径。其核心商业模式是：依托对中资发行主体的深度了解，为这些企业在国际资本市场（尤其是香港等离岸金融中心）发行债券——其中绝大部分为美元计价债券——提供信用评级服务。这一路径在起步期具有合理的商业逻辑，它利用了本土信息优势，规避了直接与国际评级巨头在全球范围内全面竞争的劣势，成功切入了一个细分市场。然而，这种路径选择在本质上将其发展轨道嵌入了以“美元定价权”为核心的全球金融旧秩序之中。在这一体系内，竞争并非公平的技术竞赛，而是一场规则、网络、认知乃至意识形态均由先发者定义的、高度固化的“系统游戏”，我国评级机构面临的是多层次、系统性的不对称竞争困境。
（一）“美元定价权”与评级霸权的历史共生与制度性锁定
全球信用评级的话语权垄断格局，并非孤立的市场现象，而是第二次世界大战后建立的以美元为中心的国际货币金融体系（即“布雷顿森林体系”及其后续演进）在风险评估领域的自然延伸和关键组成部分。两者相互构建、彼此强化，形成了一个极难从外部撼动的制度复合体。
1.历史进程的深度同步与捆绑。
同源共生的权力结构：穆迪、标准普尔和惠誉三大评级机构的全球权威，与美国金融市场成为世界资本配置中心、美元成为全球最主要的贸易结算、资产计价和外汇储备货币的历史进程完全同步。它们伴随着美国跨国公司的全球扩张、欧洲美元市场的兴起以及新兴市场国家融入全球金融体系而成长。其评级行为，实质上为美元的全球循环提供了 “风险评估”和“信用认证”这一关键的基础设施服务。
方法论成为“全球语法”：在这一过程中，“三大”所发展和完善的评级方法论、符号体系（如“投资级”与“投机级”的划分）以及风险分析框架，逐渐被全球投资者、监管机构和发行人接纳为评估信用风险的 “通用语言”和“默认标准” 。任何想要进入国际主流融资渠道的主体，都必须学习和适应这套语言，这本身即构成了巨大的先发优势和规则制定权。
2.制度网络的深度嵌入与相互依赖。
监管框架的“引用锁定”：全球主要经济体的金融监管体系（如巴塞尔协议对银行资本充足率的要求、美国证券交易委员会的NRSRO制度、欧盟的Solvency II对保险公司的监管）均在不同程度上正式或非正式地引用“三大”的评级结果，作为衡量资产风险权重、判断投资合规性的重要乃至强制性依据。这使得“三大”的评级从市场服务产品，转变为具有 “准监管效力”的合规工具，创造了刚性的制度性需求。
金融基础设施的“生态绑定”：全球主流金融指数（如彭博巴克莱全球综合指数）、中央清算所的抵押品折扣机制、大型资产管理公司的内部风控模型，均深度整合了“三大”的评级数据。我国评级机构出具的评级，即便技术上成立，也难以被这些核心市场基础设施自动接纳，从而被排除在主流资本流动的决策循环之外。
3.资本认知与信任的文化性锁定。
风险偏好的“西方中心”烙印：“三大”的评级方法论内嵌了对特定政治制度、法律体系、公司治理模式和商业文化的偏好与假设。其对于“主权风险”、“转移风险”和“治理风险”的评估，不可避免地带有西方中心主义的视角。长期使用其评级结果的全球机构投资者（主权基金、养老金、共同基金），不仅在技术上形成了依赖，更在风险认知和文化认同上与其趋同。
“声誉资本”的百年积累与循环：“三大”历经多次经济金融危机，其评级表现（无论好坏）已被市场充分记录和解读，形成了庞大的历史数据库。这种跨越周期的“声誉资本”是新进入者用短期努力无法复制的。投资者对它们的信任，是一种基于长期历史互动形成的、具有高度粘性的 “品牌资产” ，它降低了信息搜寻成本，但也构成了极高的市场进入壁垒。
（二）“跟随策略”下的多维竞争劣势与价值实现困境
选择在“美元定价权”体系内，通过服务中资美元债发行人进行国际化，我国评级机构实际上置身于一个由他人主导的“客场”。这导致其在市场竞争中面临从规则到生态、从角色到利润的全方位劣势。
1.市场竞争维度的全面不对等。
规则接受者 vs. 规则制定者：我国机构必须被动适应“三大”主导下形成的国际市场评级惯例、信息披露标准和投资者沟通模式，缺乏定义“何为好评级”的话语权。在出现方法论争议（如如何评估政府支持）时，往往需要向既定的“国际标准”解释和靠拢。
关系网络的外围性：国际债券市场的承销、投资、法律咨询等核心环节，长期由西方大型金融机构主导。它们与“三大”之间形成了稳固的“生态联盟”。我国评级机构作为后来者，难以快速嵌入这个紧密的关系网络，在获取非公开信息、影响发行定价、获得投资者引荐等方面处于明显劣势。
监管合规的“次等公民”地位：在欧美市场，获得如美国SEC的NRSRO资质异常艰难且成本高昂。即使获得，也可能面临更严格的审查和更多的限制。而在许多新兴市场，其监管规则本身也参照了欧美体系，我国机构仍需反复证明自身与“国际标准”的等同性。
2.商业模式与价值实现的“天花板效应”。
角色被固化为“发行服务通道”：在这一路径下，我国评级机构的服务价值，在很大比例上被发行人和承销商视为满足交易所或监管机构 “必须有两家评级” 这一形式要求的低成本替代选项，或是用于在路演中向投资者展示“中国视角”的补充材料。其评级未被市场赋予独立的、可交易的定价权。
利润空间狭窄与投入不足的恶性循环：由于评级报告在二级市场交易和风险管理中的引用率极低，其商业价值主要体现为一次性的发行端评级费用。这导致收入有限，难以支撑在全球范围内建立强大的分析师团队、进行尖端模型研发和开展高成本的品牌营销活动，从而进一步限制了其提升竞争力和扩大影响力的能力。
品牌建设的“他者化”困境：长期专注于服务中资发行人，使得国际投资者容易将其定位为“中国企业的评级专家”，而非“全球信用风险的独立评估者”。这种“他者化”的标签，虽然在某些细分市场是优势，但也成为了其拓展非中资发行人业务、建立全球公信力的无形障碍。
因此，我国评级行业的“跟随式”国际化路径，虽然在初期打开了局面，但本质上是一条将自身发展上限锚定在“美元定价权”体系边缘地带的策略。它使我国机构陷入了一场对手制定规则、拥有主场优势和全部生态支持的“非对称竞争”。若不从战略层面进行根本性调整，寻求体系性的突破，仅沿着这条路径深化，则可能永远无法突破“中国业务海外服务商”的角色定位，无法实现真正的、具有全球话语权的国际化。突破这一路径依赖，是行业“走出去”战略升级必须面对的首要课题。
二、全球格局演变对传统路径的“空间挤压”
如果说对“美元定价权”体系的路径依赖是我国评级行业“走出去”面临的静态结构性困境，那么近年来国际政治经济与金融格局的深刻重构，则构成了不断收紧的动态外部约束。这使得以服务中资企业境外美元融资为核心的传统国际化路径，其市场空间、经济可行性与长期可持续性均遭受严峻挑战，呈现出显著的“空间挤压”效应。这种挤压并非短期波动，而是由地缘政治、宏观金融与全球产业链等多重趋势共振导致的系统性环境变迁。
（一）地缘政治“寒流”：风险重估与市场基础的侵蚀
后冷战时代的全球化高歌猛进期已然过去，世界进入地缘政治矛盾凸显、大国战略竞争加剧的“动荡变革期”。这一宏观背景对高度依赖稳定国际资本流动的中资美元债市场及其配套服务产生了直接的冷却效应。
1.风险定价模型的结构性重构：引入“政治风险溢价”
从“商业风险”到“地缘风险”的叠加：传统信用评级主要关注发行人的财务基本面、行业周期与个体经营风险。然而，在当前环境下，国际投资者（尤其是西方大型机构）在评估任何与中国相关的资产时，其分析框架被迫系统性纳入地缘政治风险因子。这包括但不限于：大国关系恶化的制裁与脱钩风险、国际法律与监管环境突变的合规风险、以及资产跨境流动受限的技术性风险。这些难以量化但影响深远的“政治不确定性”，被市场转化为额外的、有时是惩罚性的 “政治风险贴现”（Political Risk Discount） ，直接推高中资发行人的信用利差。
投资逻辑的“安全化”转向：全球资本配置的底层逻辑正从纯粹的“收益-风险”权衡，部分转向对 “供应链安全”和“战略自主性” 的考量。一些基于国家战略或ESG（环境、社会、治理）中“G”（治理）因素的排除性投资政策，可能直接将部分中资行业或企业排除在投资范围之外，削弱了市场需求的基础。我国评级机构对发行主体的信用分析，无论多么精妙，也难以抵消这种源于地缘格局的顶层投资限制。
2.市场容量的收缩与服务生态的萎缩
一级市场发行遇冷：如引文数据所示，中资美元债市场已告别高速增长阶段，进入存量消化甚至收缩期。这背后是发行人意愿与投资者需求的双重减弱。对于我国评级机构而言，这不仅意味着新增业务蛋糕变小，更预示着围绕这一市场形成的发行承销、法律、审计等专业服务生态也随之收缩，使其作为生态一环的生存环境恶化。
跨境风险资本退潮的连锁效应：ITJuzi关于美元风险投资锐减的数据至关重要。它揭示了一个更广泛的趋势：支撑中国新经济企业早期发展的美元资本正在退潮。这些企业原本是未来中资美元债发行人的重要后备军。美元VC/PE的撤离，不仅直接减少了当前的市场参与者，更从源头削弱了未来潜在发行主体的培育基础，对我国评级机构的长期客户储备构成打击。
（二）宏观金融环境“逆转”：成本冲击与“融资替代”效应凸显
与地缘政治的长期性压力并存的是，以美联储货币政策急转为代表的全球宏观金融环境剧变，从相对价格机制上，对中资企业境外美元融资的“经济性”提出了根本质疑。
1.货币政策分化下的“成本墙”高筑
激进加息与利差倒挂的冲击：为应对历史性高通胀，美联储自2022年启动的激进紧缩周期，迅速推升了全球无风险利率之锚——美国国债收益率。这使得中资企业发行美元债的基准利率水涨船高。与此同时，中国央行为稳增长而维持了相对宽松的货币政策环境，中美货币政策周期显著分化，导致两国国债利差出现深度、持久的倒挂。
从“成本优势”到“成本劣势”的转换：在上一轮全球低利率时期，境内融资成本较高，赴海外发行低息美元债是众多企业（特别是房地产企业和地方政府融资平台）的重要融资渠道，甚至是套利工具。如今，形势彻底逆转。美元债的绝对融资成本已大幅高于境内人民币债券，其原有的“低成本”优势不复存在，对发行人的吸引力急剧下降。
2.“融资回流”与评级业务的被动迁移
企业理性选择驱动的“替代效应”：在明显的成本差异驱动下，财务状况良好、信用资质优异的中资企业（尤其是国企和龙头民企）纷纷调整融资策略，将融资重心转回境内市场，大幅增加公司债、中期票据等人民币债务工具的发行。同时，跨境人民币融资渠道（如“熊猫债”）的日益畅通，也为企业提供了除离岸美元债之外的另一种国际化融资选择。
评级机构核心客户的“流失”风险：这一“融资替代”趋势对我国评级机构的国际化业务构成了直接冲击。那些最具评级价值、最能贡献稳定收入的优质发行人，恰恰是最有能力进行融资优化、率先“回流”的群体。如果我国评级机构的国际化服务不能从“专注境外美元债”同步升级为 “服务企业全域融资” （即同时覆盖其境内外、本外币融资需求），将面临核心客户和高端业务在国内就被分流和截留的风险，国际化业务有被“空心化”的可能。
（三）长期结构性“解构”：全球化范式变迁下的根本性挑战
更深层次的挤压，源于支撑过去数十年“中资美元债繁荣”的底层全球化模式正在发生深刻变化。这使得传统路径所依赖的宏观基础本身发生了动摇。
1.全球产业链与资本流动格局的重塑。
“全球化2.0”：从效率优先到安全与效率并重：新冠疫情和地缘冲突暴露了超长距离、高度集中化全球供应链的脆弱性。主要经济体纷纷推动产业链的 “多元化”、“友岸外包”和“近岸外包” 。这一趋势意味着，未来中国企业的海外投资与运营模式可能从过去的“全球市场导向、集中生产”转向“区域市场导向、分散生产”。相应的，其融资需求也可能从集中于香港等离岸中心发行全球美元债，转向更多利用区域金融中心、当地币种或项目融资。
美元依赖度的潜在下降：如果中资企业未来的国际化更多围绕区域生产与市场展开，其对美元资金的依赖度可能结构性降低，而对欧元、东盟本地货币乃至人民币的需求可能上升。这从根本上动摇了传统路径所服务的“美元融资”这一核心场景。
2.金融“软脱钩”风险与长期前景的不确定性
金融基础设施的“并行”与“分割”风险：在中美战略竞争背景下，双方在金融科技、支付清算、乃至资本市场互联互通等领域，存在某种程度的“并行体系”发展趋势。虽然全面金融脱钩代价高昂且可能性低，但“软脱钩”或“选择性脱钩”的风险不容忽视。这可能体现在监管壁垒升高、数据流动受限、金融产品互认困难等方面，使得跨境美元融资的便利性和可预测性下降。
对传统路径“再评估”的必然性：综合以上因素，即便未来美联储货币政策转向宽松，美元利率回落，中资美元债市场可能迎来技术性反弹，但其长期增长的内生动力和战略价值已今非昔比。过去那种“经济全球化深化-中资企业出海融资需求激增-美元债市场大发展-评级服务需求旺盛”的线性增长逻辑已难以为继。我国评级行业若仍将国际化战略的主要资源押注于这一条正在被多重力量挤压的狭窄路径上，其发展天花板将清晰可见，且战略风险日益累积。
地缘政治的“寒流”、宏观金融的“逆转”与全球化的“解构”，共同构成了对我国评级行业传统“走出去”路径的三维空间挤压。这不仅是市场周期的波动，更是发展环境的范式变迁。它迫使我们必须正视一个现实：单纯依赖服务中资美元债市场的国际化模式，其增长空间已大幅收窄，且根基不再稳固。我国评级行业的“走出去”战略，必须超越对单一市场、单一币种、单一客户群的路径依赖，转向更具韧性、更符合未来全球格局演变趋势的多元化、生态化发展新思维。
三、结论
我国信用评级行业的“走出去”进程，正同时遭受 “体系性锁定” 与 “时代性挤压” 的双重夹击。前者使其在既有游戏规则下难以破局、价值受限；后者则使其赖以生存的传统市场空间面临收缩与不确定性。这要求我们必须以更高的战略视野和更大的创新勇气，重新审视并规划国际化的新逻辑与新路径，不能继续在一条日益狭窄的跑道上进行注定艰难的追赶。唯有突破对“美元定价权”体系的单向依赖，转向构建基于多元货币、服务多元主体、参与多元生态的国际化新范式，方能在变局中开辟新局。