城投公司债务风险化解的新型金融工具应用分析
城投公司债务风险化解的新型金融工具应用分析
一、市场化债转股
市场化债转股（Market-based Debt-to-Equity Swap）是化解企业债务风险、优化资本结构的关键创新金融工具。区别于由政府主导、带有行政指令色彩的传统债转股，其核心在于遵循“市场化、法治化”原则，由实施机构（如金融资产投资公司、资产管理公司等）自主决策，通过将持有的对企业债权转为股权，实现风险共担与利益共享。对于处于转型关键期的城投公司而言，市场化债转股不仅是降低短期负债率、缓解流动性危机的“急救针”，更是推动其公司治理现代化、构建可持续“造血”能力的“手术刀”。本文将从该工具的内涵演变、实践模式、核心优势与内在挑战进行系统性剖析，并探讨其在城投债务风险化解中的具体应用路径。
1.定义演进与政策基础：从普适性工具到聚焦区域风险化解
市场化债转股的概念与实践，随着国家防范化解重大金融风险战略的深化而不断演进。早期政策侧重于将其作为降低企业杠杆率的普遍工具，而近期监管规则的细化，则使其更精准地服务于地方国企，特别是城投平台的风险化解。这一转变在2025年7月发布的《地方资产管理公司监督管理暂行办法》中得到明确体现。该办法首次正式将“市场化债转股”纳入地方资产管理公司（地方AMC）的法定业务范围，并设置了审慎的准入门槛，强调“仅限经营管理较好、风控较强的地方AMC”在经注册地省级金融管理机构同意后开展。这一政策安排具有双重深意：其一，赋予地方AMC更丰富的风险处置工具箱，使其能够深度参与区域内陷入困境但具有挽救价值企业的重组，发挥其熟悉地方情况的优势；其二，建立风险隔离与能力匹配机制，通过参照全国性金融资产投资公司（AIC）的业务规则，避免因业务不熟引发交叉风险，并杜绝监管套利。这标志着市场化债转股从一项宽泛的金融政策，细化为一项服务于区域金融稳定、聚焦于地方国有企业（含城投）结构性改革的有针对性工具。
2.操作模式与实践创新：多元主体与复杂交易结构
当前，市场化债转股在实践中已形成多元化的实施主体与创新的交易模式，为不同状况的城投公司提供了定制化解决方案。主要实施机构包括：
商业银行系金融资产投资公司（AIC）：如工银金融资产投资有限公司，凭借强大的资金实力和母行客户网络，通常采用“行司联动”模式，为具有发展前景的企业提供“股权+债权”的综合金融服务。
地方资产管理公司（AMC）：作为区域性风险化解的主力军，地方AMC开展债转股业务更侧重于服务本地国企和重点民营企业。
保险资产管理公司、国有资本运营公司及私募股权基金等：作为社会资本的重要参与方，丰富了资金供给和治理经验。
其创新交易模式也不断涌现，具体有以下三种模式：
（1）基金化债转股
该模式已经成为主流模式。实施机构并非直接持有企业股权，而是通过发起设立债转股基金（如私募股权基金、资管产品）进行投资。这种模式有利于汇集多渠道社会资金（如保险资金、养老金等），实现风险分散和专业管理。在城投领域，此类基金可专项投资于其剥离出的具有稳定现金流或成长潜力的经营性业务板块。
（2）协议退出与市场化退出相结合
明确的退出机制是吸引资金参与的关键。实践中已形成多样化退出安排。例如，厦门象屿子公司的债转股案例中，投资方（如交银投资、中银资产）在入股时便设定了为期三年的投资期限及明确的协议退出条款，到期后由原股东（厦门象屿）按约定价格回购股权，实现投资方的平稳退出。同时，对于更优质的项目，可通过企业上市（IPO）、并购重组或在合规交易场所转让股权等纯市场化方式退出。
（3）与司法重整深度结合
在破产重整程序中，市场化债转股是优化资产负债结构、引入新生力量的核心手段。例如，在河南豫联集团的重整案中，通过市场化债转股，不仅大幅削减了债务负担，更同步优化了公司治理结构，为后续恢复营运能力奠定了基础。这一模式为已严重资不抵债但仍有核心资产的城投公司提供了涅槃重生的可能性。
3.核心优势与双重目标：财务修复与治理重构
市场化债转股对城投公司的价值，超越了简单的报表修复，实现了财务效应与治理效应的双重赋能。
（1）财务结构优化效应
主要表现为，其一是直接降杠杆。将沉重的有息负债转化为所有者权益，能立竿见影地降低企业资产负债率，改善监管指标和外部信用评价。
其二是缓解流动性压力。削减甚至免除当期利息支出，为企业恢复经营、投资转型项目释放宝贵的现金流。
其三是期限结构匹配。股权资金具有永久性或长期性，能够与城投公司投资的城市基础设施、产业项目等长期资产更好地匹配，从根本上缓解“短债长投”的期限错配风险。
（2）公司治理重构效应
主要包括，其一是引入“积极股东”。成功的债转股要求实施机构不仅是财务投资者，更应成为“战略投资者”，深度参与公司治理。这有助于打破城投公司传统的行政化管理模式，推动建立现代企业制度。
其二是输入专业能力。金融资产投资公司、AMC等机构在资本运作、风险管理、产业分析方面拥有专业优势，能够为城投公司的市场化转型提供智力支持和资源对接。
其三是形成制衡机制。多元化的股权结构有助于形成有效的内部制衡，减少不当干预，促使企业决策更加市场化、科学化。
4.应用路径与约束条件：精准匹配与长效机制
市场化债转股并非“万能药”，其成功应用需满足特定条件并克服内在挑战，对城投公司的筛选和后续变革提出高要求。
该工具主要适用于那些“有市场、有前景、有技术、有管理”但暂时陷入高负债困境的城投公司或其核心子公司。具体而言，企业应具备清晰的实体化主营业务（如公用事业、产业园区运营、环保处理等）、可产生稳定经营性现金流的资产以及市场化转型的切实意愿和初步基础。对于纯粹承担融资功能的“空壳类”平台或资产质量极差、无挽救价值的企业，破产清算可能是更合适的出路。
其主要挑战与约束包括：
其一是定价与资产评估难题。如何对城投公司中混杂的公益性资产和经营性资产进行公允估值，是债转股谈判的核心难点，直接关系到转股比例和国有资产权益保护。
其二是“明股实债”风险。部分交易中可能存在隐性回购承诺、固定收益安排等，使股权工具异化为债务工具，违背了债转股的真实意图和监管要求，无法实现风险的真实转移。
其三是资本占用与实施机构激励。根据监管规定，银行等机构持有债转股股权风险权重较高，资本消耗大，影响了其开展业务的积极性。需要监管层面持续优化配套政策。
其四是治理与转型的有效性。债转股只是起点而非终点。最大的挑战在于转股后，实施机构能否有效推动城投公司进行深层次的经营管理机制改革，真正提升运营效率和市场竞争力，最终通过企业自身盈利实现股东回报，完成从“输血”到“造血”的根本性转变。
在“一揽子化债方案”背景下，市场化债转股是连接债务风险化解与城投公司市场化转型的关键桥梁。它通过创新性的金融安排，以资本为纽带，不仅修复资产负债表，更致力于引入市场化基因，重塑公司治理。未来，随着政策体系的完善、实施机构专业能力的提升以及城投公司自身转型决心的增强，市场化债转股有望在更具针对性的领域发挥作用，推动一批有条件的城投公司穿越周期，转型为真正具有核心竞争力的市场化经营主体。其实施成效，将最终取决于能否实现“财务成本降低”与“治理效能提升”的双重目标，从而为化解地方债务风险提供可持续的微观基础。
二、基础设施公募REITs：从资产盘活到治理转型的金融基础设施
基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），特别是公募REITs，是中国资本市场为盘活存量基础设施资产、创新投融资机制而创设的重要金融工具。其核心运作模式是：将能够产生稳定现金流的基础设施资产打包，设立资产支持专项计划，再通过公开募集资金设立公募基金持有该计划份额，最终在证券交易所上市交易。这一过程实现了 “资产上市” ，使沉淀的、非标准化的基础设施资产转变为标准化、高流动性的金融产品。对于背负沉重债务、亟需转型的城投公司而言，公募REITs不仅是拓宽融资渠道的“优化器”，更是推动其从“重资产持有者”向“专业化资产运营商”转变的 “催化剂” ，具有化解债务风险与深化市场化改革的双重战略价值。
1. 政策演进与市场定位：从试点创新到常态化发行的关键一跃
中国公募REITs的诞生与发展，承载着服务国家战略、深化金融供给侧改革的明确使命。其政策脉络清晰体现了从审慎试点到稳步扩围的“中国式”创新路径。
（1）试点启动与规则确立（2020-2021）
2020年4月，中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内公募REITs试点正式启航。紧随其后的配套规则，为REITs的发行、上市、运营和监管搭建了基础框架。2021年6月，首批9只基础设施公募REITs产品在沪深交易所成功上市，募集资金超过300亿元，涉及产业园区、仓储物流、收费公路等多种资产类型，开启了存量基础设施资产资本化的新纪元。
（2）常态化发行与扩围提质（2022至今）
试点成功验证了路径可行性后，监管部门迅速推动REITs进入常态化发行新阶段。2022年，保障性租赁住房被明确纳入试点范围；至2023年，消费基础设施（如购物中心、百货商场等）亦被纳入。这一扩围极具战略意义，它直接为持有大量商业物业的城投公司打开了资产证券化的大门。截至2024年，已上市REITs产品数量稳步增长，资产类型不断丰富，市场运行总体平稳。根据北京大学光华管理学院的研究，中国REITs市场正步入“高质量发展”阶段，其核心功能被明确为 “盘活存量资产、促进基础设施高质量发展” 。对城投公司而言，这意味着REITs从一项可选创新工具，逐步转变为推动存量资产经营升级和资产负债表优化的 标准配置之一。
2. 核心机制与双重价值：财务重组效应与经营范式革命
公募REITs对城投公司的价值创造是立体而深刻的，主要体现在财务和经营两个根本层面。
（1）财务价值：表内外协同的债务化解工具箱
其一是权益性融资，直接降杠杆。REITs发行募集资金属于权益性资本，城投公司作为原始权益人，可通过转让项目公司股权实现资产变现。所获资金可直接用于偿还高息债务，从而大幅降低资产负债率，优化财务报表，提升再融资能力。
其二是实现资产“出表”，重塑资产负债表。通过将重资产项目剥离至REITs平台，城投公司可实现资产和对应负债的“出表”。这不仅减轻了自身的债务负担，更将公司资源从资产持有中解放出来，专注于投资、开发和运营管理等核心能力，实现“轻资产”转型。
其三是形成“开发-培育-上市-再投资”的良性循环（“投融管退”闭环）。城投公司可以凭借其基础设施投资建设优势，持续培育新的优质资产，成熟后通过REITs实现上市退出，回收资金再投入新的项目建设。这一闭环模式有效盘活了存量，带动了增量，为城市基础设施的可持续发展提供了市场化、可持续的融资机制。
（2）治理与经营价值：倒逼市场化运营能力建设
首先，“运营能力”成为核心定价要素。与债券融资主要看主体信用不同，REITs的估值核心在于底层资产的持续、稳定运营现金流。这就要求城投公司必须彻底转变“重建设、轻运营”的传统思维，将工作重心转移到提升项目的运营效率、服务质量和成本控制上来。
其次，接受资本市场公开监督与检验。作为上市公司，REITs需定期披露经营数据、财务报告和重大事项，其二级市场价格直接反映投资者对资产运营能力的评价。这种公开透明的市场监督机制，将强力倒逼作为运营管理方的城投关联公司提升专业化、市场化水平。
最后，培育专业化资产运营团队。通过担任REITs的运营管理机构，城投公司可以积累市场化、标准化的资产管理经验，培养一支熟悉资本市场规则和资产运营规律的专业团队，这本身就是其市场化转型最宝贵的无形资产。
3. 应用场景与典型案例：从产业园区到保障性住房
公募REITs的应用已覆盖城投公司持有的多类资产，为不同领域的债务化解提供了范本。
（1）产业园区类REITs
这是目前最为成熟的类型。例如， “东吴苏园产业REIT” 的原始权益人之一为苏州工业园区科技发展有限公司（苏州中方财团控股股份有限公司旗下企业），通过发行REITs盘活了苏州国际科技园内的优质研发物业资产，有效回笼了建设资金。对于大量持有标准化厂房、研发楼宇的城投公司，此路径最具直接参考价值。
（2）保障性租赁住房REITs
这是政策重点支持方向。例如， “红土深圳安居REIT” 的底层资产为深圳市人才安居集团持有的保障性租赁住房项目。该模式为城投公司参与保障性住房建设提供了可复制、可持续的商业模型，将长期沉淀的民生资产转化为流动资本。
（3）其它类型探索
随着试点范围扩大，消费基础设施（城投持有的商场、街区）、清洁能源（城投投资的光伏、风电项目）、市政设施（供水、供热等特许经营权项目）等均有潜力成为REITs的底层资产，为城投公司的多元化资产盘活开辟新路。
4. 现实挑战与实施路径：破解“意愿-能力-资产”三重困境
尽管前景广阔，但公募REITs在城投领域的广泛应用仍面临显著挑战，核心在于 “意愿-能力-资产”的三重错配。
（1）挑战一：优质资产的“挤出效应”与出表顾虑
拥有符合REITs标准（现金流稳定、权属清晰、运营成熟）优质资产的城投平台，本身融资渠道相对通畅。将这些“压舱石”资产出售出表，短期内可能影响公司合并报表的总资产规模和营业收入，对主体信用评级和传统债券融资能力构成潜在负面影响，导致其发行意愿不强。
（2）挑战二：资产培育与规范重组的高门槛
许多城投资产存在产权不清晰、土地性质复杂、历史税费遗留、现金流分散且不稳定等问题，距离REITs的严格上市标准有较大差距。进行资产重组、剥离和规范培育，需要付出较高的时间、财务和合规成本。
（3）挑战三：专业化运营能力的长期短缺
发行REITs不是终点，而是市场化运营的起点。城投公司普遍缺乏以资本回报率为核心、能经受公开市场检验的专业资产管理团队和激励机制。
对策与实施路径包括：
其一是强化政策激励与考核引导。地方政府和国资监管机构应优化对城投公司的考核体系，将盘活存量资产、降低资产负债率、创新融资渠道等纳入重点考核，并对成功发行REITs给予奖励，弱化其对单纯资产规模的追求，激发内在动力。
其二是推行“资产整合-培育-证券化”的渐进策略。城投公司应对存量资产进行全面梳理、分类和整合。优先选择权属相对清晰、现金流有潜力的资产，通过内部重组、引入专业运营伙伴等方式进行为期数年的Pre-REITs培育，待其运营稳定、现金流达标后再启动发行。
其三是探索“部分剥离”与“扩募”的灵活模式。不一定追求一次性将全部资产出表。可先剥离部分资产发行REITs，同时保留对运营管理机构的控制权。待REITs上市后，再通过扩募机制，持续将培育成熟的新资产注入，实现平台与资本市场的动态良性互动。
基础设施公募REITs是化解城投债务风险、推动其实现根本性转型的“利器”。它通过权益性融资直接化解存量债务，更通过市场化的定价与监督机制，倒逼城投公司完成从“城市建设融资主体”到“城市优质资产运营商”的深刻蜕变。尽管面临意愿、能力与资产的现实约束，但随着市场不断成熟、政策持续优化以及城投公司自身转型决心的增强，REITs必将在更大范围、更深层次上服务于地方债务风险的化解与高质量发展目标的实现。其成功的关键，在于能否超越单纯的融资工具视角，将其定位为一场深刻的、以提升资产运营效率为核心的综合性改革。
三、设立信用保障基金
在防范化解地方债务风险的宏大叙事中，信用保障基金作为一种区域性、互助性的金融风险缓释工具，其定位与功能日益清晰。它并非旨在覆盖所有债务，而是扮演着关键节点的 “稳定器” 与风险传染的 “隔离墙” 角色。信用保障基金通常由地方政府主导或背书，联合区域内国有企业、金融机构共同出资设立，以资金池形式为符合条件的成员企业提供短期流动性支持、债券兑付应急援助或信用增进服务。对于城投公司而言，该基金是在市场化处置工具（如债转股、REITs）难以快速生效，或个体风险可能引发区域性信用恐慌时，一道重要的官方背景下的市场化 “防御工事” 。
1. 理论定位与功能演进
信用保障基金的设立，根植于金融风险的外部性与传染性理论。单个城投企业的债务违约，极易通过金融市场和投资者预期，引发对同一区域乃至同类企业的无差别抛售与融资冻结，形成区域性系统性风险。基金的核心功能在于以制度化、市场化的方式，为这种非理性恐慌提供 “镇定剂”。
其功能已从初期的单一债券兑付应急，逐步演进为更综合的区域信用风险管理平台：
一是流动性应急支持。这是最基本的功能，即在企业因短期资金周转问题可能导致公开市场债券技术性违约时，提供过桥贷款，防止因操作性问题引发市场误读和踩踏。
二是信用增进与债券发行支持。通过为区域内企业发行债券提供担保或增值服务，降低发行难度与融资成本，维护区域在资本市场的整体融资渠道通畅。
三是风险监测与预警。作为资金的管理者和风险的承担者，基金有动力也有能力建立区域企业债务风险动态监测体系，提前识别风险点，为政府和市场提供预警。
四是风险处置协调平台。在风险暴露后，基金可作为中立、专业的平台，协调债权人、债务人及地方政府，推动债务重组谈判，提高处置效率。
2. 运作模式与组织架构
尽管由地方政府倡议或支持，但成功的信用保障基金均强调 “市场化、法治化” 运作，以区别于传统的行政救济，避免形成新的道德风险。
在资金来源与结构方面，通常采用 “政府引导、国企参与、市场募集” 的多元出资结构。初始资金可能来自地方财政注资、主要国有企业（包括大型城投集团）出资，并可后续吸引银行、保险、资产管理公司等金融机构以有限合伙人（LP）身份加入。例如，河南省的信用保障基金即由河南资产管理公司联合省属国企及相关金融机构共同组建。
在决策与风控机制方面，设立独立的基金管理公司或委托地方资产管理公司（AMC）运营。支持决策需基于独立的风险评估，遵循商业原则，通常设置严格的条件：仅支持暂时性流动性困难但主营业务尚存、资产质量尚可的企业；要求被救助企业提供足额抵质押物；收取具有风险定价色彩的利息或担保费。
其典型运作流程一般分为四大步骤。以债券兑付应急为例，企业需提前（如到期前30-60天）向基金提出申请；基金管理人进行尽职调查与风险评估；决策委员会批准后，签署贷款或担保协议，资金封闭运作、专款专用；企业兑付债券后，按约定归还本金与费用。
3. 政策驱动与地方实践：从中央倡导到地方探索
信用保障基金的模式推广，有着明确的政策源头和地方实践基础。2021年2月国务院国资委在《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》中，明确提及可 “借鉴央企信用保障基金模式” ，为地方提供了政策依据和范本参考。此后，多地结合自身实际进行了探索：
一是省级统筹模式。如甘肃省、河北省等设立了省级国有企业信用保障基金，由省国资委牵头，统筹化解省属国企（包括省级城投）的债券市场风险。
二是重点区域模式。在一些债务压力较大的省份，基金更侧重于支持省内关键地市的核心平台，防止风险从“点”扩散成“面”。
三是“AMC+基金”协同模式。如河南等地，由地方资产管理公司作为基金管理人和风险处置核心执行方，将基金的短期流动性支持与AMC的长期债务重组、资产盘活专业能力相结合，形成“应急+根治”的组合拳。
4. 内在矛盾与结构性局限：平衡艺术下的效能边界
尽管作用重要，但信用保障基金的本质决定了其无法成为债务风险化解的“主力军”，其应用面临一系列内在矛盾与结构性局限：
（1）规模有限性与风险无限性的根本矛盾
任何基金的资本金相对于区域内庞大的城投债务总量而言都是杯水车薪。它只能用于应对关键的、可能引发系统性风险的“关键少数”违约点，而无力解决普遍性的债务存量问题。
（2）市场化原则与政策性目标的潜在冲突
基金既要遵循市场化风险定价和反担保要求，又要服务于“维护区域金融稳定”的政策目标。在实操中，对于是否救助某家具体企业，可能面临市场判断与政治考量的艰难平衡，容易滑向 “软约束” 救助，削弱市场纪律。
（3）短期纾困与长期转型的脱节风险
基金提供的流动性支持是“治标”的，旨在争取时间。若被救助企业未能利用喘息期推动实质性改革和“造血”能力提升，那么风险只是被延缓，基金的资金可能沉淀为不良资产，甚至成为“僵尸企业”的续命工具。
（4）可能模糊政府与市场的最终责任边界
如果基金被市场普遍解读为政府的隐性担保工具，反而会削弱市场主动识别、定价风险的动力，不利于城投公司真正建立独立的市场信用。
5. 优化路径与功能再定位：迈向“智能稳定器”
为使信用保障基金更有效地服务于债务风险化解大局，未来需在以下方面进行优化和再定位：
（1）明确严格的“救助门槛”与退出机制
必须制定并公开清晰、严苛的准入标准，聚焦于 “有救、值得救” 的企业。同时，设计强制性的退出条款，要求企业在获得支持后，必须提交并执行可行的资产出售、业务重组或引战计划。
（2）与深度重组工具建立“转介机制”
基金不应是终点。其运作流程中应内置与地方AMC、战略投资者、破产管理人的衔接机制。对于获得流动性支持后仍无根本改善的企业，应强制启动债转股、资产剥离或司法重整等更深层次的结构性改革。
（3）强化风险监测与预警的核心功能
将基金从“事后救火”更多地转向 “事前防火” 。利用其数据优势，构建区域债务风险仪表盘，为监管部门和投资者提供独立的风险评估，通过提升市场透明度来稳定预期。
（4）探索与资本市场工具的联动
基金可作为“第一损失层”或担保方，与公募REITs、信用风险缓释凭证（CRMW）等市场化工具结合，撬动更大规模的社会资本参与风险化解，实现从“直接承担风险”到“管理并分散风险”的角色升级。
信用保障基金是当前复杂形势下，平衡风险处置“市场化、法治化”原则与“防范系统性风险”底线要求的一种务实且必要的制度安排。它并非化解城投债务的最终答案，而是风险处置链条中关键的 “缓冲区” 和 “转换阀” 。其最终效能不仅取决于其自身的资金规模和运作水平，更取决于能否与债务置换、资产盘活、破产重整等其他工具形成有效协同，并倒逼被救助企业进行刮骨疗毒式的改革。唯有如此，这一区域性稳定机制才能避免异化为风险递延的工具，真正成为促进城投行业优胜劣汰、实现区域金融生态健康化的积极力量。