大男孩协议”的传统法律溯源与现实关照——基于美国证券市场的案例分析
“大男孩协议”的传统法律溯源与现实关照——基于美国证券市场的案例分析
“大男孩协议”是一种市场参与者在了解一方可能拥有未披露的重要信息的前提下，基于共同商业选择，仍决定实施证券交易的协议[]。在美国证券交易市场中，“大男孩协议”通常由卖方在交易前提出，一般包含以下核心内容：卖方确认其可能掌握有关证券标的的重大非公开信息，但买方承诺不会依赖未披露信息进行交易，并放弃未来基于未披露信息的索赔权。
一、美国《证券交易法》的相关规定
美国国会于1934年通过的《证券交易法》第10(b)条授权美国证券交易委员会（SEC）监管与任何证券的购买或销售相关的操纵性和欺骗性行为。根据该条款，SEC制定了第10b-5号细则，明确规定：“禁止在任何证券的购买或销售过程中，从事欺诈、欺骗行为，包括虚假陈述重大事实或遗漏重大事实的行为。”这项规定不仅成为SEC打击内幕交易的主要工具，还形成了一项隐含的私人诉讼权，使受损当事人能够针对涉及“重大非公开信息”的内幕交易提起民事诉讼。
二、内幕交易监管理论的历史进路
美国证券行业内幕交易监管与我国的一个基础差异是适用的监管理论不同。美国禁止内幕交易的监管依据是将相关行为认定为欺诈行为，而我国则更多是从破坏资本市场公平、公正的角度对内幕交易行为加以规制。
历史上，美国最高法院曾采用“经典理论（Classical Theory）”认定内幕交易法律责任，即企业内部人在掌握重大非公开信息的情况下，必须履行“披露或停止交易”的义务。该理论基于两个核心原则：首先，内部人士由于其地位而对公司及股东负有信义义务，必须以公司的利益为优先；其次，利用未公开信息获取私人利益并在交易中占据优势，破坏了市场公平。
在经典理论下，若当事双方间无信义义务关系，则不会构成欺诈行为，也就不涉及内幕交易违法。然而，随着资本市场的复杂性增加，“经典理论”的适用范围开始显得局限。其突出问题在于无法规制内部人之外其他具有信息优势者不正当利用内幕信息进行交易。因此在漫长的执法及司法实践积累中，美国逐步发展了新的禁止内幕交易行为理论，通过将对股东的信义义务的违反扩大至对更广泛群体的诚信义务的违反，从而使不同情况下的内幕交易行为可以在行政执法决定和司法审判被认定为违法行为。
在1997年的《美国诉O' Hagan案》中，由于经典理论无法解释为何要对作为非目标公司内部人的代理律师追责，美国最高法院正式引入了“盗用理论”（Misappropriation Theory）”。在该案判决中美国最高法院认为，虽然交易者之间并无信义关系，但违反针对信息来源的信义义务，出于证券交易目的而盗用内幕信息谋取私利，亦构成欺诈。同时美国最高法院指出，采用该理论能够更好地“保护证券市场的完整性，防止那些虽然对公司股东没有受信义务或其他责任，但却能够获取可能影响公司证券价格的机密信息的‘外部人’所带来的滥用行为”。根据这一理论，即使交易者与公司或股东没有直接联系，只要交易者利用从第三方获得的重大非公开信息进行交易，而未告知信息来源方，就可能构成对信息来源的欺诈。在本案中，由于该代理律师向作为信息来源的雇主隐瞒使用内幕信息进行交易的意图，从而获利，故构成欺诈，应当接受法律惩处并承担民事责任。
该案的潜在影响在美国非公开证券交易市场催生了“大男孩协议”。在“经典理论”下，由于股票投资者是标的公司的股东，而公司传统内部人利用内幕信息进行交易获取非法利益的行为是对公司股东忠实义务的违反，因此股票内幕交易行为可以是作为对公司及其股东的欺诈行为。而债券投资者并非公司股东，而是公司债权人，很难用以违反信义义务的理论去解释债券内幕交易是否属于欺诈行为。而该案引入的“盗用理论”扩展了内幕交易的定义，将责任范围从仅限于公司内部扩展至任何不正当地利用重大非公开信息的行为。美国最高法的这一判例对“内幕交易”行为含义的扩展，极大强化了非公开证券交易（如债券协议交易）中，卖方对买方援引相关法律进行事后求偿担忧，因此为了保障交易的稳定性和可执行性，“大男孩协议”逐渐在美国证券市场非公开交易场合被广泛应用。
三、“大男孩协议”的现实签署动机分析
虽然在纸面上“大男孩协议”仅包含对交易卖方的保护，但在实际操作中，买方除能通过谈判获得一定折价外，往往也存在一定签署该类协议的内在意愿。总体而言，交易双方签署“大男孩协议”的动机主要体现在两个方面：
一是卖方通过签署“大男孩协议”可以有效降低法律风险，特别是在涉及高风险的非公开市场交易时。这类协议的存在使得交易双方能够事先明确各自的法律责任，从而避免未来因信息不对称引发的法律诉讼。这对于那些频繁参与大额交易的企业律师和机构投资者尤为重要，他们更倾向于通过此类协议来确保交易的确定性和法律可预见性。
二是买方在接受签署“大男孩协议”时，尽管可能无法获得全面的信息披露，但通过协议的“准披露”功能，作为“有经验交易方”能够合理推测出卖方持有的非公开信息更可能对交易标的具有负面影响。使得协议签署的买方虽然并未直接获取相关具体信息，但仍可基于“协议签订”这一重要信号调整其投资策略，通过做空相关证券或购买看跌期权等方式来对冲潜在风险，保护自身利益，乃至实现盈利。