美国通行“大男孩协议”的原因探析
美国通行“大男孩协议”的原因探析
虽然“大男孩协议”自诞生以来在美国证券市场中被广泛应用，但其仍存在一定的法律争议，因此有必要对其在美国司法环境与证券行业运行环境中得以成立的关键法律问题展开进一步详细说明和澄清。
一、“大男孩协议”不得构成对法律规定权责的放弃
美国“大男孩协议”运用过程中曾出现的法律争议主要集中在其相关条款是否违反美国《证券交易法》第29(a)条。该条款规定：“任何条件、约定或规定，要求任何人放弃遵守本法或其下的任何规则或规定，或任何交易所所要求的规则，均为无效。”换言之，市场参与者不能通过私人协议来规避《证券交易法》所规定的权利和义务。由于“大男孩协议”在实践中必然包含签署协议的买方对自身未来事后求偿权利的放弃，因此也就存在违反上述条款的可能性。
当前美国针对“大男孩协议”合法性的论证主要基于以下逻辑展开：
首先，美国最高法院曾在《Shearson/AmericanExpressInc.诉McMahon》一案判决中指出，《证券交易法》第29(a)条禁止执行放弃遵守《证券交易法》条款或豁免该法所规定实质性义务的协议，但其自身并未施加任何法定义务；判断协议是否违反第29(a)条的核心要义在于协议是否弱化了一方依据《证券交易法》索赔的能力[]。由于“大男孩协议”并未要求交易方放弃对法律规定的遵守，而是意图通过合同条款来减少因信息不对称引发的无效诉讼，故“大男孩协议”在原则上并不违反《证券交易法》第29(a)条。
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其次，“大男孩协议”是否能够合法适用的前提条件在于交易双方是否具备对等的法律地位。
根据美国《证券交易法》的立法精神，《证券交易法》主要旨在保护那些在市场中处于弱势地位的投资者，防止他们在面对拥有信息优势的行业专业人士时遭受不公平的待遇。因此，在“大男孩协议”有效成立的前提下，交易双方应具备同等的法律地位，该地位通常被定义为“合格机构买家”（Qualified Institutional Buyer，简称QIB）。在美国证券市场中，“大男孩协议”的签署双方一般均为包括对冲基金、私募股权基金、养老保险基金、投资银行、保险公司和做市商在内的各种机构投资者[]。这些被认定为“有经验交易方”（Sophisticated Party）的市场参与者，通常具有丰富的市场经验和较强的谈判能力，能够在交易中保护自身利益，因此不属于《证券交易法》严格保护的对象。
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在这种情况下，“大男孩协议”的签署者可以合理地放弃对某些信息的依赖，并且不应被认为构成对法律义务的规避。该观点同样在美国具备多个判例的支持。例如在《Petro-Ventures, Inc.诉Takessian》案判决中，美国第九巡回法庭即强调了在平等的交易背景下，协议双方的法律地位及其对交易风险的理解程度是评估协议效力的重要因素[]：“在商业背景下，通常对于由谈判地位大致相当且均能获得适当法律咨询的双方所签署的免责协议，若免责条款表述清晰，则协议条文即显示了当事双方的意思表示。”
“大男孩协议”相关条款的核心在于预防性地减少因未披露信息导致的无效诉讼风险。协议的签署方并不旨在放弃任何有效的索赔权，而是希望通过明确的合同条款来预先排除无效或不合理的诉讼请求。该类条款的合法性被美国司法所认可，例如，在《Korn诉Franchard Corp》案中，美国法院支持了一项由具有充分信息的交易方在商业背景下签署的广泛豁免协议，指出在协议条款清晰且双方地位对等的情况下，此类协议不违反《证券交易法》的反放弃条款。
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此外，通过合同语言明确交易双方的风险承担和信息依赖，使得签署方在后续法律争议中放弃主张自己基于未披露信息而受到欺骗或误导的具体形式同样被美国司法所认可。这一点在《Harsco Corp.诉Segui》案的判决中存在判例依据。在该案中美国法院强调，当事双方在协议中明确的条款和信息披露的内容界定了交易的法律边界，从而限制了事后不合理的索赔。
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在涉及“大男孩协议”的交易中，签署“大男孩协议”的买方通常是具备足够市场经验的合格机构买家（QIB），有能力理解此类协议的潜在含义。一旦卖方要求买方签署该协议，实际上已经向买方传递了一些关键信息，同时赋予了买方一定的权利。
一是卖方暗示其掌握了关于交易标的的非公开信息。这些信息的重要性通过协议本身得到了间接的确认，因为没有重大信息的存在，卖方通常不会要求签订此类协议。而协议邀约同时，意味着这些非公开信息对交易标的具有重大影响。这种“重大性”可以理解为信息具有足够的影响力，可能会显著改变买方的交易决策。
二是“大男孩协议”所传递的信息具备实际市场价值。现实中，“大男孩协议”通常被视为一种负面信号。原因在于，如果卖方掌握的非公开信息是积极的，他们可能会选择推迟交易，以便在信息公开后获取更高的收益。因此，当卖方要求签署“大男孩协议”时，买方可以合理推测这些非公开信息可能对交易标的具有不利影响。这种推测的逻辑基于市场经验：卖方在卖出前通常会评估其持有的证券价值。如果该价值因潜在的非公开信息而可能下跌，卖方更有动力在信息公开前出售证券，进而通过“大男孩协议”避免法律责任。
三是“大男孩协议”可赋予买方额外选择权。首先，面对协议邀约，买方仍可以选择拒绝交易，这通常表明买方对隐含的负面信息抱有担忧，并不愿意承担可能的风险。其次，买方如果选择继续交易并签署协议，这表明买方在理解和接受这些风险的前提下，自愿进行交易。同时，通过“大男孩协议”的签署，买方可以依据所掌握的对未公开信息的定性特征推断，进行相应的市场策略调整，如通过对冲或采取保守的投资策略来减轻潜在风险。
三、“大男孩协议”可排除卖方对事后索赔的担忧
在美国证券交易监管环境下，投资者在针对信息披露不当进行事后索赔时，通常需要证明他们对相关陈述的依赖是“合理的（Reasonable）”，即对相关信息存在“合理依赖（Reasonable Reliance）”。
美国法院在处理依据“合理依赖”提出的时候索赔时会综合考量多个因素来判断投资者的依赖是否合理，包括信息来源的可信度、投资者的专业知识、信息的完整性和透明度、以及当时的市场环境等。例如，投资者所“依赖”的信息收付来自公司公告、财务报表、或权威分析师的报告等可信来源；其自身是否具备能够独立评估信息的真实性和可靠性的基本能力。此外，如果某信息存在重大遗漏，且投资者有理由相信所获得的信息是准确的，那么他们的依赖也可能被视为合理。而在某些市场环境下，尤其是在信息不对称较为严重的情况下，投资者的合理依赖可能会更难以确立，因为信息的不完整性增加了投资决策的复杂性。
“大男孩协议”中通常包含明确的免责声明，表明签署方不会依赖任何未披露的材料和非公开信息。这种免责声明直接影响了“合理依赖”的判断。由于协议是由双方自愿签署的，买方在签署协议时已经明确知晓信息的不对称，并且主动选择不依赖于未披露的信息。
这种自愿性和免责声明的结合使得买方在法律上很难再主张其依赖于未披露信息而遭受损失。换句话说，协议的签署表明买方已承认并接受了信息不对称的存在，并且同意在这种前提下进行交易。这种安排在法律上有效排除了买方未来通过“合理依赖”进行索赔的可能性。
对于卖方而言，“大男孩协议”中的免责声明提供了一层重要的法律保护。它减少了卖方因信息不对称而面临的法律风险，尤其是防止了买方事后基于“合理依赖”提出索赔。通过这种协议，卖方可以明确表示，他们不承担因未披露信息而引发的法律责任，从而在一定程度上确保了交易的完整性。
此外，协议的签署也有助于减少法律争议的发生，因为它明确界定了交易双方的责任和风险承担。这种预先的法律安排不仅保护了卖方，也让交易在更加明确的法律框架下进行，从而提高了市场交易的稳定性和可预测性。
四、合规的“大男孩协议”不构成欺诈
除上述“大男孩协议”中已包含信息“准披露”的原因外，在美国法律环境下，“大男孩协议”通常被认为不构成欺诈，主要基于以下几个关键理由：
一是信息披露义务的认定。在美国法律中，只有在存在“信托关系”或类似关系的情况下，才会产生信息披露的法律义务。然而，“大男孩协议”的签署双方通常是具备丰富经验的机构投资者或其他成熟的市场参与者。这些投资者之间的关系并非信托关系，而是对等的交易关系。因此，卖方并没有法律义务向买方披露所有非公开信息。
二是证券欺诈行为的构成要素。美国司法实践中，证券欺诈的构成要素包括信息不对称和欺骗行为。然而，仅拥有非公开信息并不必然构成欺诈行为。除非一方有明确的信息披露义务，否则在没有这种义务的前提下，基于非公开信息的交易不被视为欺诈。只要交易双方清楚并接受信息不对称的存在，这种交易在法律上是被认可的。
三法院判例的支持。美国法院的判例中多次表明，如果一方在交易前明确告知对方其未披露某些信息，而对方在知情的情况下仍然选择进行交易，那么后者在事后不能声称自己受到了欺诈。这一原则强调了投资者在交易前了解并接受风险的自主性，因此在签署“大男孩协议”的情况下，买方在明知信息不对称的前提下自愿进行交易，难以基于未披露的信息主张欺诈。
综上，如果“大男孩协议”的签署过程中满足以下条件，则该项协议应当被认为是签署双方在充分知情并自愿的基础上达成的，因此一般不被认为构成欺诈，主要理由包括：1）签署双方均为在市场中具备丰富经验的成熟交易者；2）签署双方均明确知晓信息不对称的存在，并且了解交易中的潜在风险和可能的结果；3）协议内容已清晰说明交易中不存在虚假陈述或误导行为。