论城投公司的政府属性：建构历程、内涵诠释和实践进路
论城投公司的政府属性：建构历程、内涵诠释和实践进路
地方城投公司是中国特色社会主义市场经济发展下的重要载体，在城市基础设施建设、应对突发事件、促进地方经济发展等方面发挥了举足轻重的作用。从分税制改革开始，国家重新划分了中央与地方政府的财权和事权，城投平台逐渐成为地方政府进行融资的重要途径。在过去很长一段时间，城投在扩张性财政政策下实现快速积累。但近年来，随着中国经济结构重塑和城市化增速放缓，许多城投出现了债务负担重、资金缺口大、造血能力差等问题，面临巨大的转型压力。
一、城投公司的发展历程
自20世纪90年代开始，地方政府融资平台随着分税制财政管理体制与政策管理变化，经历萌芽、探索、发展和转型四个阶段。城投平台的发展与地方财权以及地方政府的建设发展具有一定的联系。常见的地方投融资平台公司经营模式包括综合性投资公司如建设投资公司、资产运营公司、经营管理公司等以及行业性投资公司如交通投资公司、水电投资公司等，公司运营类型都是基础投入大、资产量大、具有准公益性质的行业。
1.萌芽阶段：1991年-1993年
城投公司诞生于20世纪80年代末90年代初开始的政府经营城市的大背景下，以1991年上海率先成立城投公司作为标志，此时的城投公司通常由建设委员会和财政部门共同建立，公司资本金和项目资本金通过财政拨款注入，其余部分以财政担保形式向银行借贷。
城投公司初始成立的目的就是为了补充地方财政的不足，尤其是地方基础建设与公共设施的建设。上海市政府成立的“久事公司”就是政府投融资体制改革和创新的产物。其后在1992年，由于融资平台进一步发展的需要，上海市政府于当年7月成立了上海城市建设投资开发有限总公司（简称上海城投），成为真正意义上的地方政府融资平台。
2.探索阶段:1994年-1997年
但在20世纪90年代，中央财政收入在全国预算收入中占比较低，中央财政日益吃紧，无法支撑中央推进经济改革、布局重大经济战略。为改善该情况，国家启动了分税制改革，按照“财权上移、事权不变”，重新划分了中央政府和地方政府的财权、事权，这使得原本归于地方政府大部分的消费税与增值税归于中央，地方政府财政困境逐步凸显，财政担保的传统城投模式难以为继，城投平台逐渐成为地方政府进行融资的重要途径。
1994年实行的分税制改革，进一步规范了中央与地方财政自收自支、自求平衡的管理模式。明确了中央与地方的财政收支体制，其主要核心为财权上移至中央而事权下降至地方。基于事权的责任，地方政府需对基础设施建设、经济发展基础设施等加大资金投入，而财权上移，又导致地方资产财政能力不足。地方支出责任与支出能力之间的巨大缺口，产生了巨大的资金需求，促使了融资平台的发展。平台公司发展的主要目的依然是补充地方政府建设的资金缺口、融资筹资。这一阶段的城投公司定位核心是政府的投融资平台，城投公司只作载体进行地方的基础设施建设的融资和建设，其本身不具备资产，职能较为单一，定位与政府融资政策高度挂钩。
3.发展阶段：1998年-2014年
1997年亚洲金融危机与2008年次贷危机中，为应对危机带来的经济下行压力，中国开始大力推进扩张财政政策，由于中央在对基础设施建设进行转移支付的同时要求地方政府配套资金，地方政府承担较大的城市基础设施建设财政支出压力。为了缓解地方财政压力，地方政府通过城投公司，以地方政府信用为背书，向金融机构进行间接融资，在扩张性财政政策下快速积累，大力发展基建。
在这个阶段，城投公司在积极财政政策与快速城市化的推动下，获得了快速发展，其以2004年的《国务院关于投资体制改革的决定》为引领，由原本政府的投融资平台向政府投融资平台、城市建设主体、城市重大资产经营主体三位一体的角色进行转变。地方政府疯狂向平台公司注入土地、城市基建工程等，壮大平台公司资产，以此来获得抵押贷款，融资规模迅速增加。这一系列操作也导致全国融资平台的数量由2008年的3000家增至2010年的6576家，增加了1.2倍；总贷款额从1.7万亿元增至4.1万亿元，增加了1.4倍。平台公司的数量与平台公司的融资规模均体现了大量的增长。
但由于地方政府对平台公司债务提供隐性担保，带来了潜在的政府债务风险和区域性金融风险，地方债务风险引起广泛关注。2010年《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，与2012年财政部、国家发展改革委、人民银行、银监会四部门发布的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》为代表的一系列政策，提出要加强地方政府融资平台公司规范管理，使国内各大银行紧缩贷款规模，加强信用管理，整体呈现谨慎贷款的态度，导致全国各大投融资平台陷入困境。
4.转型阶段：2014年-2022年
由于举债规模扩张和运作不够规范等行为使得地方政府融资平台的风险日益增加。同时对于公益性资产不得并表的要求，导致债券市场城投公司大量公益性资产出表，导致其资产规模下降。同时为控制融资平台公司带来的风险，不断发布指导性与规范性文件，对债务的使用与规模等进行约束。
2014年，国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）（以下简称43号文），文件明确规定“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”，这意味着公益性资产普遍占到九成的城投公司将面临严重的生存困境。同时，该文件也规定“鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营，政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。政府不承担投资者或特别目的公司的偿债责任”，为城投公司融资开拓了新的融资路径，但对比之前举债金额有控制、有预算。为了助力城投公司转型发展，国家在《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产、扩大有效投资的意见》中提出要建立健全基础设施REITs扩募机制，进一步盘活存量资产。
以43号文为分水岭，城投公司正式拉开了转型发展的序幕。在这一阶段，城投公司在债务“借、用、还”相统一的原则下进一步做市场化转型，构建健康资金链，增强造血能力，优化运营管控。43号文中明确提出，“要通过疏堵结合、分清责任等方式来加强地方政府债务管理，切实防范化解财政金融风险，促进经济持续健康发展”，基本上指明了未来城投公司转型是三种途径：“完全市场化”、“继续参与政府项目运作”、“清算退出”。
5.化债背景下转型新阶段：2023年至今
2023年7月中央政治局会议定调“一揽子化债方案”，通过财政政策配合金融化债打出政策组合拳。坚决遏制隐性债务增量是新一轮化债的首要目标，其具体态度是严堵违法违规举债融资的“后门”，硬化预算约束，要求严格地方建设项目审核，管控新增项目融资的金融“闸门”，严禁违规为地方政府变相举债，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。与过去的化债相比，新一轮化债与城投“退平台”共同推进，隐债清零的城投主体或将正式退出“地方政府融资平台”名单，这进一步降低了未来新增隐债的可能。
二、城投公司政府属性的内涵
城投公司是具有中国特色的一种独特的企业形态，以功能性与公益性的特征承担着地方政府建设城市、服务民生的职能。城投公司的特殊性主要体现在与政府关系和业务两个方面。关于与政府关系方面，城投公司因其成立之初的背景、定位、职能，存在政企不分的情况，城投公司作为政府的“延伸部门”落实政府指令，自主经营管理权不足；关于业务方面，按照业务目的与经营方式，城投公司的业务可以分为三类：公益性业务、准公益性业务与经营性业务，而前两类业务也是城投公司与一般企业相异的特殊之处，在业务发展时需要考虑企业经济效益与社会效益的平衡。因此，政府投融资平台具有极强的中国特色，其发展及定位主要受国家政策影响，以下为政府投融资平台的三个发展阶段，每个阶段有着不同的背景事件以及相应的城投角色定位与出现的问题。
1.城投公司过去一直是地方政府举债的主要渠道
城投公司产生于20世纪80年代中后期。面对巨额的建设资金缺口，地方政府通过财政拨款、划拨资产等方式，组建了符合《公司法》的要求，可以在市场上公开发行债券募集资金的企业，即名称为城市投资公司、城市基础设施建设公司等的城投公司，其主要职能是为地方政府募集建设资金，重点用于城市基础设施建设等公益项目。城投公司作为地方政府的投融资平台，是由地方政府及其部门和下属机构，以服务地方经济发展为目的，为满足基础设施建设和城市公共服务运营、带动产业投资的投融资需要，通过财政资金或注入土地、国有股权等方式设立。其在地方经济中承担着大量基础设施投资建设、产业开发、城市更新和民生保障职能，所从事的业务与地方政府存在紧密联系，具有一定的公益性或者准公益性，不以利润最大化为主要目标，债务偿付能力在一定程度上也得到地方政府财政支出的覆盖。
在2014年新《预算法》实施后，地方政府具备一定限额的债券融资资格，即“开前门”融资渠道打通，但是其发行规模和资金投向一直受到严格管理，因此城投公司作为地方政府融资平台，一直是政府举债的主要渠道。
2.城投公司服务于地方政府职能
城投公司基本由地方国资注资成立，服务于政府职能，经营决策较大程度上由地方政府掌控，融资行为与政府意志高度相关。城投公司普遍以传统基础设施和资产运营为核心业务。虽然随着政策法规环境的变化及自身发展的需求，城投公司业务由传统的土地一级开发、基础设施建设、保障房建设等，逐步涉及公用事业、房地产、建筑施工、国有资产投资、产业基金等领域，逐步具有了一定的经营性盈利能力，但城投公司仍然以地方政府赋予其的主要职能、而非利润最大化为经营目的，从而具有非常强的地方政府属性，其信用风险和地方政府信用水平息息相关。在城投公司与地方政府间诸多的密切联系下，地方政府往往通过政府隐性担保这一机制，来保障城投公司的偿债能力。
3.在财务报表中体现出的紧密关系
城投公司业务与地方政府的深厚联系还对城投公司的财务报表产生了显著的影响。从城投公司的财务报表看，对于城投公司的核心业务——基础设施建设的委托代建，城投公司在会计处理上，一般将工程成本归集在存货科目，随着工程项目的推进，城投公司不断从存货中结转形成营业成本。因此，城投公司的存货在总资产中占比普遍很高，根据图1所示（Y轴为频次，X轴为比率），1600家城投公司样本的2023年末存货占总资产比例可以发现存货占比主要集中在40%-60%之间，存货在城投公司总资产中占据重要地位。而根据城投公司业务模式，地方政府将通过“成本加成模式”回购存货，这一机制的存在使得城投公司无须担忧账面上存货积压问题。换言之，大多数城投公司的下游需求方为当地地方政府，其销售存货问题最终将转嫁给地方政府。
图1 存货在总资产中占比情况
注：单位，%；数据来源：Wind，安融评级整理
此外，在地方政府回购城投公司的存货后，其付款周期一般较长，造成城投公司的主营业务收入往往滞留在城投公司其他应收款科目中，其他应收款的账面余额也因而很大。城投公司在巨大的债务压力情况下仍要与同区域内的国有企业和其它城投公司发生大额往来，从总资产的占比来看，其他应收款占比明显高于应收账款。如图2所示（Y轴为频次，X轴为比率）。城投公司其他应收账款在总资产中占比多集中于0-20%，明显高于应收账款在总资产的占比。
图2 其他应收款占总资产比
注：单位，%；数据来源：Wind，安融评级整理
造成这种现象主要系城投公司和政府之间存在资金空转情况（图3）。资金空转时，城投公司将资金以往来款的形式拆借给当地国资控股的第三方国有企业或城投公司，城投公司获取了其它应收款的债权。第三方国有企业或城投公司再以同样的方式拆借给地方政府，地方政府最后以工程款的方式支付给城投公司。城投公司借此冲减了应收账款的规模。因此，从资金空转的角度来看，因为资金空转造成城投公司业务收入长时间滞留在其他应收款科目中。
图3 城投公司资金空转示意图
三、市场化转型实践中城投公司政府属性
随着地方债务化解工作的深入推进，城投转型也进入了加速阶段。新一轮化债有望倒逼地方发展方式转型。在不得增加隐性债务的前提下，政策端将严禁为没有收益或收益不足的基础设施类投资举债。在化债背景下，城投公司未来通过市场化转型走高质量发展道路所面临的约束主要包括如下三个方面：
1.中国城市化进程放缓
城投平台公司作为城市建设的主体，其发展模式势必随着城市化阶段的变化而转变。20世纪90年代中国城市化率不足30%，改革开放放大大推动了中国城市建设的进程，城投公司在此阶段的主要任务是填补基础设施空白，加快城市基础设施建设与发展。现在，中国城市化率已达到65%，大量开发建设任务逐步完成，城市化进程放缓传统基础设施的需求也随之下降。面对需求端城市化进程的放缓，城投企业如何在新城市化阶段中调整业务，提高造血能力，优化运营效率，成为其必须面对的问题。
2.土地财政式微下地方政府背书弱化。
地方政府承担着地方基础设施建设的任务，但在分税制改革之后，地方政府的税收减少，无法满足事权端的资金需求，地方政府只有通过债务融资来解决这一问题。在43号文发布之前，地方政府是不能作为发债主体融资的，其大多成立城投公司为基础设施建设融资；在其之后，地方政府虽然有了新的融资途径，但不能像过去一样借助城投公司无限额地随意借债，举债金额有控制、有预算。随后《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》彻底打破了政府为城投债务兜底的幻想，这使得城投的地方融资平台属性持续下降，企业属性继续提升。城投公司在政府背书弱化、发债遭受规范与限制的大背景下，如何搭建健康稳固的资金流、提高企业属性参与市场化竞争成为其亟须解决的问题。
3.地方政府隐性债务风险管控日益趋严
城投公司自成立以来，一直遵循着国家政策的指引，政策的转变对城投发展带来重大的影响。2010年以后，针对城投快速发展时期遗留下的大量问题，国家开始出台一列政策对城投公司进行调控，尤其是2021年的三大政策，给存在债务问题的城投公司发展带来了巨大的压力。《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》明确清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能；《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》规范地方政府相关融资业务，明确提出对承担地方政府隐性债务的客户，银行保险机构应遵守以下要求：一是不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资。二是不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资；交易所和银行间率先推出了红黄绿发债政策，城投发债受限。面对严格的风险管控环境，城投企业如何进行债务管理，改善长期造血能力成为其转型发展中必须解决的问题。