“算力与信用：英伟达的两张考卷”——安融（香港）评级董事局主席周沅帆博士接受《经济观察报》专访

8月28日，安融（香港）信用评级有限公司董事局主席周沅帆博士接受《经济观察报》专访，结合英伟达最新财报及全球AI产业发展态势展开深度分析。他提出核心判断：当前AI产业的增长约束已从芯片供需层面转向资本供给与信用边界，AI资本开支的金融传导链正持续拉长，本轮AI资本周期能够走多远，最终取决于资本成本上升与单位智能成本下降两条曲线的赛跑结果。随后，相关访谈内容在当日《经济观察报》和经济观察网发表的“算力与信用：英伟达的两张考卷”一文中刊登。

当地时间8月26日，英伟达发布2027财年第二季度业绩：营业收入962亿美元、同比增长106%，数据中心收入890亿美元、同比增长117%；同时预计三季度营收达1080亿美元，并罕见给出2028财年收入增长约70%的长期指引，市场热议的“AI需求见顶论”暂被打破。受利好消息带动，8月27日英伟达股价收涨8.74%，资本市场再度为其增长前景投下赞成票。

在亮眼的算力业绩背后，AI产业扩张的深层约束正逐步显现。周沅帆博士除提出上述主要观点，还就过去市场对英伟达的关注集中于GPU产能与AI需求的匹配度，如今产业增长逻辑已发生本质变化的现象，进行了详细分析：英伟达的收入增长对应下游客户不断扩大的AI资本开支，而这些资本开支不再仅依赖企业自有现金流，正通过企业债、项目融资、租赁、SPV等多元结构进入资本市场，最终受到基准利率、信用利差和项目风险溢价的共同约束。据英伟达披露，全球前5大云服务商资本开支预计从2026年的近8000亿美元升至2027年的约1.3万亿美元，云产业积压订单规模已超2万亿美元。

为打通资本供给瓶颈，英伟达的角色正从单纯设备供应商，向信用支持者、基础设施收益分享者延伸。8月10日，英伟达宣布联合阿波罗、贝莱德等多家机构搭建独立算力融资平台，拟逐步动员超5000亿美元第三方资本投入AI基建，自身最多提供1250亿美元支持。摩根士丹利将该模式称为“资产负债表即服务”，测算到2028年底英伟达相关总体信用敞口或接近2000亿美元。标普全球评级认为，当前相关安排对英伟达信用指标的负面影响仍有限，但AI生态系统杠杆持续上升，或加大其未来经营与财务表现的波动性。

随着AI基建对外部融资的依赖度提升，长期美债收益率的影响已超出科技股估值层面。周沅帆进一步指出，近期美债长端收益率上行，不只反映通胀水平与货币政策预期变化，也包含财政赤字扩大、债券供给增加所带来的财政风险溢价与期限溢价。当长期无风险利率突破5%，AI项目不仅要证明自身能产生收入，更要证明资本回报率足以覆盖融资成本，且持续高于投资者持有长期国债可获得的无风险回报。

当前AI基建融资与美国财政融资，正从边际层面争夺全球长期资本。摩根士丹利预计，2026年全球AI相关债务发行规模将接近5700亿美元，此前高度依赖自有现金流的头部科技企业正加速转向债务融资。与此同时，技术进步形成的“效率反弹”正对冲成本压力：英伟达新一代AI平台将推理吞吐量最高提升35倍，单位词元成本持续下降，反而推动总计算量与总资本需求进一步扩张。

周沅帆表示，若算力能持续产生足够高的收入与现金回报，5000亿美元第三方资本或许只是AI基建成为全新资产类别的起点；但若算力利用率、收入增速、设备残值等核心假设出现波动，当前用于释放需求的信用安排，也可能在未来成为需要重新定价的风险点。截至目前资本市场仍看好增长前景，但英伟达的“信用考卷”才刚刚展开，资金价格的每一次变动，都在重塑AI产业扩张的真实门槛。