“拆解5000亿美元算力融资的虚与实”——安融（香港）评级董事局主席周沅帆博士接受《经济观察报》专访

8月14日，《经济观察报》对安融（香港）信用评级有限公司董事局主席周沅帆博士进行了专访。同日，相关访谈内容以《拆解5000亿美元算力融资的虚与实》为题，在《经济观察报》和经济观察网上刊登发表。文章围绕“算力能否成为独立的信用资产？融资期限与GPU经济寿命错配如何破解？SPV、租赁等结构化安排能否真正实现风险转移？”这一系列市场核心议题，对算力融资的底层信用逻辑与风险实质进行了全面拆解。

周沅帆博士认为，本轮算力融资的本质，是将GPU算力重新定义为一种可产生稳定现金流的基础设施资产，但从信用评级视角看，其信用基础是多层级的复合结构，最终承租人的信用质量才是最核心的基石，GPU设备与基础设施仅作为第二还款来源的风险缓冲，这一逻辑已被海外主流算力融资案例反复验证。针对市场普遍关注的融资期限与GPU经济寿命错配问题，周沅帆博士表示，这是当前算力融资信用评级面临的最核心结构性挑战。通常情况下，GPU的黄金盈利周期仅2-3年，全周期经济寿命约6-8年，前3年承载高价值训练负载，后续转向低毛利推理业务，租金水平会出现阶梯式下跌。若融资期限拉长至7-10年，本质是用多代设备的滚动现金流覆盖单期债务，将产生显著的期限错配风险。

周沅帆博士进一步介绍，当融资期限显著长于GPU经济寿命时，信用评级会遵循“保守假设”和“动态缓冲”原则，从残值、租金和再融资三个维度开展压力测试，而非采用账面折旧的线性评估逻辑。对于市场上通过SPV、租赁、最低使用量承诺或剩余价值担保等安排实现风险转移的做法，周沅帆博士直言，这类结构化安排更多是会计层面的出表设计，而非信用风险的真实转移。评级机构会严格遵循“实质重于形式”原则，穿透识别所有隐性信用义务，并纳入主体偿债能力的统一评估。

周沅帆博士解释道，从法律形式看，独立SPV可实现资产的破产隔离，经营租赁在特定准则下可实现表外核算，最低使用量承诺与剩余价值担保也常被包装为“商业合作条款”而非刚性负债。但从经济实质看，这类安排往往将核心风险仍保留在发起人或核心承租方体内：最低使用量承诺本质是无条件付款义务，与常规租赁负债无差异；剩余价值担保则是发起人对资产贬值的兜底承诺，属于典型的或有信用负债。

针对“算力本身能否成为独立信用资产”这一根本性问题，周沅帆博士给出了明确判断：在当前的技术条件和市场基础设施下，算力尚不具备独立成为信用资产的充分条件。市场热议的“算力可投资”是大类资产配置层面的表述，而信用端真正支撑融资定价的核心，仍然是长期使用合同、运营现金流与算力承租方的主体信用，GPU与算力设施仅能作为第二还款来源的抵押缓冲。

在采访最后，周沅帆博士表示，AI基础设施建设是数字经济发展的核心支撑，算力融资为产业资本介入提供了重要渠道。但市场热潮之下，更需回归信用本质，理性看待算力资产的风险收益特征。对于参与算力融资的金融机构而言，需穿透底层信用主体，充分评估技术迭代风险与期限错配压力，警惕结构化设计掩盖的表外隐性风险，审慎开展业务布局。未来随着算力交易市场体系不断完善、估值定价机制逐步成熟，算力资产的信用属性有望持续强化，推动算力融资市场走向规范化、成熟化，更好地赋能AI产业高质量发展。